Giải ngân đầu tư công không phải là một nguồn vốn giải cứu thanh khoản cho nền kinh tế!

Nền kinh tế đang khô khát thanh khoản trong khi việc giải ngân hàng trăm ngàn tỉ đồng đầu tư công đang chậm trễ đã dẫn đến một luồng ý kiến nhận được sự đồng thuận rộng rãi rằng nếu giải ngân được khoản vốn đầu tư công này vào hạ tầng thì “dòng tiền sẽ góp phần tạo vốn cho thị trường”. Nói cách khác, trong bối cảnh chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đang bị thắt chặt, lời giải cho bài toán thanh khoản được cho là nằm ở việc tăng cường và thúc đẩy đầu tư công. Thực thế không hoàn toàn đúng như vậy.

Tăng cường giải ngân đầu tư công mà cung tiền của NHNN không đổi hoặc bị thắt chặt lại thì chỉ làm căng thẳng thêm thanh khoản thị trường và lãi suất mà thôi.

Luồng ý kiến trên chứa một số vấn đề bất cập. Trước hết, (giải ngân) đầu tư công chính là chi tiêu của Chính phủ. Để có tiền chi tiêu thì phải huy động và thu xếp nguồn vốn từ, ví dụ, thu ngân sách, vay nợ trong và ngoài nước, và các nguồn thặng dư, tích lũy quốc gia.

Việc Chính phủ phải vay nợ để chi cho đầu tư công luôn tạo áp lực lên thanh khoản thị trường và lãi suất bởi việc vay nợ này cạnh tranh, cào bớt vốn trong nền kinh tế (cung tiền từ NHNN) lẽ ra dành cho các chủ thể kinh tế phi nhà nước khác. Giải ngân đầu tư công lúc này sẽ làm khó thêm cho thanh khoản, làm tăng lãi suất chứ không phải là ngược lại.

Vấn đề bất cập thứ hai của luồng ý kiến trên là nó coi (giải ngân) đầu tư công có tác dụng như một khoản bơm tiền vào thị trường bên cạnh việc bơm tiền của NHNN, làm gia tăng thanh khoản cho thị trường. Thực tế không hoàn toàn đúng như vậy.

Nếu giả sử đã thu xếp được 100 đồng nguồn vốn cho đầu tư công, nhưng vì lý do nào đó việc giải ngân chậm trễ so với kế hoạch nên chỉ tiêu được 60 đồng, thì điều gì sẽ xảy ra với số tiền 40 đồng còn lại chưa giải ngân được?

Số tiền 40 đồng này sẽ được Kho bạc Nhà nước (KBNN) gửi/cất giữ vào mấy nơi như két sắt của kho bạc, hoặc đa phần, phổ biến hơn là giữ trên tài khoản tiền gửi và thanh toán tại ngân hàng thương mại và NHNN để hưởng lãi cho những ngày nhàn rỗi, chưa được giải ngân…

Phần tiền gửi vào hệ thống ngân hàng thương mại trong số tiền 40 đồng nói trên, nếu có được KBNN rút ra để chi cho đầu tư công thì sẽ không làm thay đổi lượng tiền/vốn có trong nền kinh tế, bởi tiền được KBNN rút ra khỏi hệ thống ngân hàng thì sẽ bằng cách này hay cách khác lại quay trở lại hệ thống ngân hàng dưới dạng tiền gửi của tổ chức hay cá nhân.

Phần tiền được giữ trong két sắt của hệ thống KBNN hay của các chủ thể kinh tế phi nhà nước tuy nằm ngoài lưu thông, có thể coi là “tiền chết” nhưng khoản này sẽ ở mức tối thiểu và mang tính tạm thời bởi không có lợi nếu xét về chi phí cơ hội (lãi suất tiền gửi không kỳ hạn).

Phần gửi tại NHNN trong số 40 đồng trên cũng có thể coi là “tiền chết”, không được bơm vào nền kinh tế, bởi việc các tổ chức gửi tiền tại NHNN cũng tương tự với việc NHNN rút bớt tiền ra khỏi nền kinh tế bằng chính sách tiền tệ thắt chặt của mình. Do đó, đúng là giải phóng được khoản tiền nằm chết này (tức giải ngân được) thì sẽ hỗ trợ thanh khoản cho thị trường (tăng tổng số tiền có trên thị trường).

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng tiền gửi tại NHNN sẽ chỉ được hưởng lãi suất cố định và thấp, thường thấp hơn khi gửi vào ngân hàng thương mại, nên trừ khi bị bắt buộc, KBNN sẽ có xu hướng giữ số dư gửi tại NHNN ở mức tối thiểu để tối đa hóa lợi suất thu về từ nguồn tiền nhàn rỗi này (tương tự như việc duy trì ở mức tối thiểu số tiền nằm trong két sắt của KBNN và các chủ thể kinh tế).

Như vậy, dù có được giải ngân hết thì vốn đầu tư công 40 đồng còn lại cũng chỉ “giải cứu” một phần, nếu có, thanh khoản thị trường. Mức độ giải cứu phụ thuộc vào độ lớn của số vốn được gửi ở NHNN, chứ không phải là toàn bộ lượng vốn đầu tư công chưa giải ngân như được hiểu theo luồng ý kiến trên. Và vì số vốn được gửi ở NHNN là tối thiểu nên tác động giải cứu thanh khoản của việc giải ngân vốn đầu tư công cũng sẽ chỉ ở mức tối thiểu, nếu NHNN không can thiệp gì thêm (xem thêm ở phần dưới).

Bất cập thứ ba liên quan đến tác động đa chiều lên thanh khoản của việc giải ngân đầu tư công.

Để giải ngân, chi tiêu cho các dự án đầu tư công thì KBNN phải rút số tiền 40 đồng còn lại gửi tại ngân hàng thương mại và NHNN. Việc KBNN rút tiền từ ngân hàng thương mại sẽ làm giảm số dư vốn huy động của các ngân hàng, buộc họ phải tăng cường huy động trong nền kinh tế để bù đắp phần vốn sụt giảm này. Hậu quả là nguồn vốn có sẵn cho nền kinh tế thậm chí còn giảm đi (vì một phần vốn giải ngân sẽ tạm thời nằm trong két sắt của các chủ thể kinh tế đợi lúc được tiêu), và lãi suất thậm chí còn tăng lên tương ứng.

Đối với phần tiền gửi vào NHNN, nếu KBNN rút ra để giải ngân cho đầu tư công, việc này tương đương với việc NHNN bơm thêm tiền, tăng cung tiền và sẽ có tác dụng tăng thanh khoản cho thị trường.

Tuy nhiên, tùy vào lập trường chính sách tiền tệ của NHNN, nếu thấy việc tăng cung tiền này ảnh hưởng đến chính sách kiểm soát lạm phát của họ thì rất có thể NHNN sẽ buộc phải đối ứng bằng việc hút tiền về qua các công cụ chính sách của mình, tức sẽ làm thanh khoản không được cải thiện.

Nói các khác, tăng cường giải ngân đầu tư công mà cung tiền của NHNN không đổi hoặc bị thắt chặt lại thì chỉ làm căng thẳng thêm thanh khoản thị trường và lãi suất mà thôi.

Phan Minh Ngọc

TBKTSG